主要邏輯：

2023年純堿價格巨震，階段性的貨權轉移和預期差驅動純堿價格兩落兩起。2023年純堿產能大量釋放，但產能并未在短期內轉換為產量，由此驅動兩輪“預期差”行情。受階段性現貨緊張和內外價差影響，2023年國內純堿進口量創十年新高。年內光伏玻璃產量大幅增加，為純堿帶來主要的增量需求。

展望2024年，純堿仍處于產能擴張周期，行業景氣度或明顯下降。2024年純堿行業新增產能近300萬噸、增幅7.5%，產量增速預計12%，明顯高于光伏玻璃帶來的需求增速，全年供應過剩預期較強，累庫壓力較大。

2024年純堿市場將是一個非標準的熊市，行情或階段性 “熊轉猴”甚至“熊轉牛”。預計2024年重堿現貨價格運行區間為1500-3000元/噸，期貨價格運行區間為1300-2800元/噸，考慮上下游博弈、行業檢修計劃等因素，我們認為上半年累庫和價格下行壓力偏大，下半年價格表現好于上半年。

行情展望：

1. 基于供需格局轉弱的分析，建議以偏空震蕩思路對待。上游企業關注價格反彈后的賣出套保機會，SA2405重點關注2400-2500元/噸的壓力位。

2. 基于純堿行業格局和成本支撐考慮，期價跌破成本價后可嘗試做多遠月合約。下游企業把握低位買入套保機會，下方重點關注1500-1600元/噸的支撐。

3. 基于純堿產業鏈博弈和庫存變動分析，建議投資者可關注5-9反套機會，價差升至300上方可嘗試介入。

4. 基于純堿維持高波動的判斷，后期臨近主力合約交割時可關注期權雙買策略。

重點關注：

宏觀表現；產能投放進度；下游需求變動。

01 2023年純堿行情回顧：供應擾動，價格巨震

2023年注定是不平凡的一年，純堿期貨迎來上市以來最大波動。年內純堿價格走勢呈現出“小漲-大跌-大漲-大跌-大漲”的特征，上半年純堿價格大幅下跌，下半年價格先揚后抑再揚、整體走高。2023年沙河重堿現貨價格運行區間為2000-3200元/噸，期貨價格運行區間為1400-3700元/噸。

回顧2023年走勢，供應端是主導純堿行情的核心因素。新產能投放進度、裝置檢修力度、進口變化對價格影響巨大，供應端邊際變化一度驅動年內純堿出現2波千點下跌和2波千點上漲行情。2023年1-3月，純堿供需基本平衡、庫存維持低位，期價高位震蕩運行；4-5月，受產能投放預期和宏觀利空影響，純堿上游累庫，期現價格大幅下挫，價格一度下跌近1000元/噸；6月純堿供需矛盾不突出，價格低位震蕩；7-8月，純堿新產能投放不及預期、老裝置大面積檢修，供應減少使得價格飆升，純堿現貨一度上漲1200元/噸，期貨近月合約一度上漲近2000元/噸；9-10月，受進口增加、新產能釋放影響，純堿供應緊張緩解，現貨價格一度下跌800元/噸；11-12月，受青海環保限產、新產能投放進度偏慢和宏觀利好影響，純堿價格再度飆升，期貨近月合約上漲1200元/噸。可預見的是，作為基礎原料且標準化程度高的純堿，未來價格波動仍將劇烈，供應端和宏觀因素將是最重要的影響因子。

02 產能增加VS裝置檢修，供應影響將持續

2.1 產能擴張周期，2024年純堿供應壓力明顯

受產能釋放和開工率上升影響，2023年國內純堿產量明顯增加。統計局數據顯示，2023年1-11月，國內純堿產量為2957萬噸，同比增加295萬噸，增幅11.12%。預計2023年國內純堿產量為3254萬噸，較2022年同期增加334萬噸，增幅11.44%。

2023年以來，國內純堿行業進入到產能擴張周期。2023年是純堿產能投放大年，年初計劃投產產能約800萬噸，實際完成投產630萬噸。630萬噸的新增產能創下歷史極值，近20%的產能增速明顯高于需求增速，但2023年國內純堿價格并未出現單邊下跌行情。究其根本，2023年純堿產能投放進度晚于市場預期，且遠興能源、河南金山等大裝置集中在下半年尤其是四季度投放。預期和預期差的博弈使得價格波動明顯。

除產能擴張影響外，2023年純堿產量增加的重要原因在于高利潤刺激開工率上升。2023年純堿現貨價格小幅下跌，成本端原燃料價格下跌，利潤略降但維持高位。2023年沙河重堿現貨均價下跌166元/噸至2622元/噸，原燃料原鹽、動力煤、液氨、石灰石較2022年下跌。根據上海鋼聯數據，2023年國內氨堿法平均生產成本為1760元/噸，聯堿法平均生產成本（雙噸）為2060元/噸，分別較2022年下降89、204元/噸；2023年國內氨堿法平均生產利潤為876元/噸，聯堿法平均生產利潤（雙噸）為1387元/噸，分別較2022年下降41、350元/噸。聯堿法利潤（雙噸）降幅超過氨堿法，主要是受聯堿法副產品氯化銨價格大跌拖累。

整體來看，2023年純堿現貨利潤處于歷史高位，僅略低于2022年水平。高利潤影響下，純堿企業主動提高產能利用率，2023年行業開工率明顯上升。鋼聯數據顯示，2023年國內純堿行業平均開工率為88.04%，其中氨堿法平均開工率為87.99%，聯堿法平均開工率為87.09%，行業整體開工率較2022年上升2.78%。新產能釋放前，2023年上半年國內純堿行業開工率一度超過90%。

展望未來，11月以來，青海地區環保限產使周度產量下降約3.5萬噸，純堿最新周度產量約66萬噸，考慮遠興能源三線和河南金山的新產能影響，純堿周度產量仍有9萬噸的上升空間。隨著遠興能源一期一到三線、河南金山新產能釋放完畢，相關產能將逐漸轉換為產量。此外，2024年連云港堿業、連云港德邦、遠興能源一期四線等新產能計劃投放，國內純堿產量將明顯增加，供應端壓力將顯現。若青海地區供應問題解決或新產能順利釋放，2024年國內純堿周度產量高于70萬噸或成為常態。當下國內純堿的周度需求在64-65萬噸，2024年上半年，國內純堿累庫和跌價概率較大。

2.2 行業集中度提升，供應彈性增大

復盤2023年純堿行情，除供應端產能釋放進度影響價格外，純堿行業裝置檢修對價格的影響也頗為明顯。2023年4-5月，在遠興能源投產預期影響下，純堿期貨和現貨價格下跌超1000元/噸，但因期貨下跌速度過快，尤其是期貨合約跌至多數氨堿企業成本附近，純堿行業7-8月的檢修遠超預期。環保限產、裝置意外停產等交替發生，SA2309一度漲超2000元/噸。9-10月純堿期現價格下跌；11月價格再度飆升，主要是受青海地區環保限產等供應端擾動。

同樣是產能擴張，2023年的純堿和碳酸鋰價格走勢迥異，其根本在于純堿行業的集中度較高。根據百川盈孚數據，2023年底國內純堿有效產能約3780萬噸，其中排名前三企業（河南金山、博源銀根、山東海化）的產能合計為1320萬噸，占比34.92%；排名前十的企業產能合計為2370萬噸，占比62.70%。若將同一集團的產能合并計算，產能前五的企業河南金山、遠興能源、中鹽集團、三友化工、山東海化合計產能約2210萬噸，占比58.47%。

因頭部企業產能集中度高，其裝置變動對市場影響極大。2023年，低成本的遠興能源投產進度對市場價格造成明顯擾動，青海地區環保限產也導致國內純堿供應緊張、價格兩次飆升。同樣的，可以合理預計，2024年頭部企業的裝置變動，尤其是價格下跌后純堿行業的“自發”減產，將導致純堿階段性的供需錯配和價格大幅波動。后期需密切關注純堿生產成本變動情況，氨堿法成本矩陣可參照圖表16，聯堿法的純堿單噸成本可用氨堿法減150進行簡化測算。近三年秦皇島港動力煤均價為1020元/噸，華北原鹽出廠價均價為315元/噸，按此均價，氨堿法生產成本為1770元/噸。考慮國內經濟運行狀況，2024年動力煤均價或低于1000元/噸。按照900元/噸的動力煤、300元/噸的原鹽測算，氨堿法成本為1685元/噸；按照800元/噸的動力煤、300元/噸的原鹽測算，氨堿法成本為1650元/噸。

2.3 階段性的貨權轉移將持續影響價格

整體來看，2023年國內純堿總庫存先降后升，整體略有增加。經平衡表推算，2023年國內純堿庫存增加約52萬噸至234萬噸。年內上游庫存基本持穩，中下游庫存增加近50萬噸。

2023年純堿經歷了兩波大跌和兩波大漲行情，期間供應擾動明顯，階段性的貨權和庫存轉移驅動了純堿的大幅波動。2023年上半年，純堿供需基本平衡，但產能投放預期使得下游壓縮原料庫存，4-5月純堿上游庫存自25萬噸升至52萬噸，期間純堿期貨和現貨價格大幅下挫。7-8月，純堿檢修超預期，純堿庫存明顯下降，貨源偏緊，上游重回主動，價格連續大漲，下游被迫接受高價。9-10月，純堿供應恢復，下游增加進口純堿數量，下游重新贏得主動，純堿現貨價格大幅下跌；11-12月，純堿供應再出意外，下游增加補庫力度，上游持續提價。

當國內總庫存處于偏低水平，尤其是總庫存低于200萬噸時，純堿庫存在產業鏈的流轉會導致價格的巨幅波動。但總庫存突破200萬噸以后，純堿價格彈性會明顯下降，因上中下游庫存均非低位。產能釋放影響下，2024年國內純堿總庫存將突破300萬噸甚至達到400萬噸，供應壓力將明顯增加，上半年價格壓力尤甚。下半年檢修增加和下游補庫影響下，純堿價格表現或好于上半年。

2.4 關注內外價差對供應的影響

2023年純堿進口量大幅增加，創十余年新高。海關總署數據顯示，2023年1-11月，國內純堿累計進口61.75萬噸，同比增加50.50萬噸，增幅448.85%；1-11月累計出口140.35萬噸，同比減少46.15萬噸，降幅24.75%。按內外價差和調研情況進行測算，預計2023年國內純堿進口量增加65萬噸至77萬噸，出口量下降59萬噸至147萬噸。

2023年國內純堿進口量大幅增加，出口量同比減少，核心原因在于內外價差走高、進口窗口打開。2023年海外純堿產能小幅增加，但海外需求增速較低。國內純堿進口來源主要為土耳其和美國，因天然堿成本低、價格便宜。當國內純堿價格升至3000元/噸上方，進口天然堿具有明顯的價格優勢。按照210美元/噸的到岸價、7.10的美元兌人民幣匯率測算，玻璃企業進口天然堿的完全成本（含關稅、增值稅、運雜費）僅2000元/噸。

2023年純堿進口量的變化和國內現貨價格走勢高度相關。當國內現貨價格大幅上漲尤其是升至3000附近，下游進口的積極性提升，進口船貨通常在1.5-2個月后到岸。1-3月國內純堿現貨價格維持在3000元上方，下游玻璃企業加大進口力度，3-5月國內純堿進口量約20萬噸。7-8月國內純堿現貨價格再度升至3000元上方，下游玻璃龍頭企業增加進口量，9-10月國內純堿進口量超過30萬噸。11月國內純堿現貨價格升至3000元/噸附近，預計12-1月國內進口量將維持較高水平。

從當前的內外價差來看，國內純堿進口窗口仍在，但2024年國內現貨價格下行壓力增加，2024年純堿進口或明顯少于2023年，出口量略高于2023年。

03 2024年需求延續增加趨勢，增幅或放緩

3.1 2023年純堿需求增加較為明顯

2023年純堿需求維持較快增長。根據純堿下游產量和單耗數據測算，2023年國內純堿總需求量約3132萬噸，較2022年增加219萬噸，增速7.52%。其中重堿需求約1776萬噸，占國內純堿消費量的比重約57%，輕堿消費量1356萬噸，占比約43%。2023年純堿需求增加，主要是受光伏玻璃產量增加影響，碳酸鋰、味精對輕堿需求也形成小幅提振。

3.2 生產剛性影響，2024年玻璃用堿需求將維持高位

受保交樓、地產三支箭等政策利好，2023年國內房地產竣工端表現亮眼。在房地產行業整體下行期，1-11月竣工面積同比增長17.9%。受竣工面積增加影響，2023年玻璃需求小幅增加。隆眾數據顯示，2023年國內玻璃深加工企業訂單天數均值為16.2天，較2022年的14.1天增加2.1天。

2023年國內浮法玻璃共冷修22條產線，復產點火29條產線，新建點火4條產線，在產日熔量增加13430T/D至172210T/D。浮法玻璃點火后通常需要一個月時間才會真正消耗純堿，按年內浮法玻璃平均產能利用率81%進行時間加權，年內浮法玻璃產線和產能利用率變動對純堿的需求下降約24萬噸。

2024年國內房屋竣工面積增速或轉負，對玻璃需求將形成拖累。但因當前浮法玻璃利潤處于較高水平、玻璃生產具有剛性（冷修成本高），在需求大幅下降前浮法玻璃的產量將維持高位。預計2024年前三季度浮法玻璃日熔量在170000T/D上方，四季度略有下降，全年浮法玻璃產量同比增加4%，對純堿的需求增加40萬噸。

3.3 光伏裝機利好，光伏玻璃用堿量將繼續增加

2023年1-11月，國內光伏裝機量達到163.88GW，較去年同期增加98.17GW，增速149.40%。受光伏裝機超預期影響，2023年國內光伏玻璃產量明顯增加。卓創數據顯示，2023年1-11月，國內光伏玻璃產量為2259.33萬噸，較去年同期增加811.93萬噸，增速56.10%。預計2023年國內光伏玻璃產量2500萬噸，較去年同期增加880萬噸，折合純堿需求增加176萬噸。

具體來看，2023年國內光伏玻璃共有6條產線冷修、2條產線復產、18條產線新建點火。截至2023年12月19日，國內光伏玻璃在產日熔量為97560T/D，較年初增加17750T/D。考慮到國內光伏行業整體存在供應過剩風險和光伏玻璃產能預警制度，中期玻璃產能增速或放緩，預計2024年國內光伏玻璃在產日熔量增加16000-20000T/D至115000T/D附近，對純堿需求增加120萬噸。

3.4 國內經濟韌性提升，輕堿需求將小幅增加

國內輕堿下游較為分散，多數行業終端需求較為飽和，產量變動不大，對純堿的需求維持剛性。2023年國內GDP增速約5%，輕堿需求整體表現尚可。以碳酸鋰為代表的新能源用堿量提升，2023年國內碳酸鋰產量預計達44萬噸，同比增加12萬噸，對純堿需求增加24萬噸。日用玻璃、泡花堿、小蘇打等行業對純堿需求略有下降，味精、洗滌劑等行業對純堿的需求增加。綜合來看，預計2023年國內輕堿下游對純堿需求增加約60萬噸。

基于對2024年經濟的中性預測和碳酸鋰供應增加的預期，預計2024年國內輕堿下游需求小幅增加，對純堿需求增加40萬噸，帶動純堿需求增長1.3%。

4.1 總結：2023，供需雙旺

2023年純堿供需均出現較快增長，呈現供需雙旺的特征。2023年國內新增純堿產能630萬噸，2023年純堿產量預測值為3254萬噸，較去年同期增加334萬噸，增幅11.44%；2023年純堿需求量預測值為3132萬噸，較去年同期增加219萬噸，增速7.52%；預計2023年純堿進口量77萬噸，同比增加65萬噸；預計全年出口量147萬噸，同比減少59萬噸。

4.2 展望：2024，非標準熊市

2023年的純堿行情主要靠供應驅動。2024年純堿行情仍將由供應和宏觀驅動，需求端將延續增長趨勢，預計重堿下游浮法玻璃產量維持高位，光伏玻璃產量繼續增長，輕堿下游碳酸鋰將為純堿帶來增量需求。初步預計，2024年國內純堿需求將增加約200萬噸至3327萬噸，其中重堿需求增加160萬噸，輕堿需求增加40萬噸。

因重堿下游玻璃生產具有連續性的特征，短期需求難有大幅變動，2024年純堿的矛盾主要集中在供應端。2023年國內純堿產能大量增加，2024年有近300萬噸產能計劃投產，且2023年四季度新增產能將在2024年轉換為產量，預計2024年純堿產量增加396萬噸至3650萬噸，對純堿價格形成利空。但由于上游集中度較高，純堿供應彈性較大，當價格下跌至部分高成本企業的成本附近時，純堿供應可能在短期內快速收縮，進而引發價格的大幅反彈。此外，雙碳戰略下，階段性的環保、空氣治理、能耗雙控等因素可能也會對純堿供應造成影響，運行年限較長的氨堿裝置面臨的不確定因素更多。

進出口方面，預計2024年國內純堿進口量減少、出口量略增，全年進口量減少35萬噸至42萬噸，出口量增加9萬噸至156萬噸。

基于當前的行業競爭格局和供應彈性，我們認為2024年的純堿市場將是一個非標準的熊市，行情可能階段性 “熊轉猴”甚至“熊轉牛”。預計2024年重堿現貨價格運行區間為1500-3000元/噸，期貨價格運行區間為1300-2800元/噸，考慮上下游博弈、行業檢修計劃等因素，我們認為上半年累庫和價格下行壓力偏大，下半年價格表現好于上半年。因當前純堿現貨價格在2900-3000元/噸的高位，2024年純堿現貨價格將面臨較大的下行壓力，價格中樞將明顯下移。因期貨已部分計價產能投放和供應增加預期，后期投資難度也隨之上升。現貨價格下跌是大概率事件，做空是高勝率的決策，但因期貨一直貼水現貨，純堿期價下跌的速度可能偏慢，一旦出現供應擾動，價格上漲速度將遠大于下跌速度，做空的賠率或沒有想象中高。勝率、賠率難兼顧，建議投資者耐心等待階段性投資機會的出現。

4.3 策略：上半年以沽空為主

基于上述分析，我們給出以下投資策略作為參考：

（1）基于供需格局轉弱的分析，建議以偏空震蕩思路對待，上半年以沽空為主，上游企業關注賣出套保機會，SA2405重點關注2400-2500元/噸的壓力位。

（2）基于純堿行業競爭格局和成本支撐考慮，期價跌破成本價后可嘗試做多遠月合約，下游企業把握低位買入套保機會，下方重點關注1500-1600元/噸的支撐。

（3）基于純堿產業鏈博弈和庫存變動分析，建議投資者待上游庫存累積后可嘗試5-9反套，價差升至300上方可嘗試介入。

（4）基于上半年純堿、玻璃相對強弱的轉換，投資者可關注上半年多FG空SA的套利機會。

（5）基于純堿維持高波動的判斷，后期臨近主力合約交割時可關注期權雙買策略。

未來潛在的風險因素包括宏觀超預期、需求表現超預期、供應增量不及預期等。

作者：中信建投 胡鵬